Повышение в первой половине 2006 года Центральными банками крупнейших мировых держав, прежде всего США, процентных ставок негативно сказывалось на конъюнктуре рынков облигаций всех стран с развивающейся экономикой, в том числе, и секторе долговых бумаг российских компаний. Во второй половине года внешний фактор стал оказывать уже позитивное влияние, главным образом в связи с изменением процентной политики Центробанка США, однако на рынок рублевых облигаций стали «давить» внутренние факторы — значительный объем первичных размещений и снижение уровня рублевой ликвидности банковского сектора.

Цены корпоративных облигаций по итогам 2006 года снизились в среднем на 0,8%

Одним из основных негативных факторов, оказывавших давление на котировки рублевых корпоративных облигаций, в первой половине 2006 года служила процентная политика Федеральной резервной системы (ФРС) США. Финансовые власти Соединенных Штатов, борясь с чрезмерным ростом экономики страны и связанными с этим инфляционными рисками, продолжали повышать базовую ставку, доведя ее в конце июня до 5,25% годовых. На этом фоне котировки как американских облигаций, так и валютных долговых бумаг стран с развивающейся экономикой демонстрировали негативную динамику. Цены рублевых долговых инструментов российских компаний под давлением этого негатива также снижались.

Падение котировок могло быть и более значительным. Однако поддержку рынку рублевых корпоративных облигаций оказывал рост курса рубля по отношению к доллару США, что было следствием проводимой Центральным банком РФ политики. Рост курса рубля повышал инвестиционную привлекательность вложений в активы, номинированные в национальной валюте, как для внутренних инвесторов, так и для нерезидентов.

Перелом на мировых долговых рынках наступил в июле 2006 года, когда возросла вероятность паузы в процессе повышения базовой ставки ФРС. Данные ожидания послужили началом ралли на рынке американских казначейских облигаций, что благоприятно отразилось и на ценах рублевых долговых бумаг. На руку игрокам на повышение на рынке рублевых корпоративных облигаций играло и продолжающееся ослабление курса американского доллара.

Однако осенью минувшего года, когда началась отрицательная коррекция мировых цен на энергоносители, приведшая к сокращению притока иностранной валюты в страну, ситуация на рынке рублевых облигаций вновь ухудшилась. Кроме того, умеренный уровень инфляции в России осенью, ставший результатом предыдущих действий ЦБ РФ, существенно охладил пыл инвесторов относительно дальнейшего укрепления курса рубля по отношению к доллару США. Высокие ставки на рынке межбанковского кредитования и значительный объем первичных размещений вновь вызвали снижение цен рублевых долговых обязательств - как «голубых фишек», так и менее ликвидных выпусков.

В результате, ценовой индекс корпоративных облигаций RUXCbonds-Р за 2006 год снизился на 0,84% - до 112,64 пункта, а индекс полной доходности RUXCbonds, учитывающий помимо ценовой динамики облигаций и купонные платежи, вырос за этот же период всего на 8,26% - до 203,07 пункта. Таким образом, инвестирование в 2006 году в наиболее ликвидные облигации принесло инвесторам доход ниже уровня инфляции (9% годовых). В то же время доход от инвестирования в корпоративные бумаги по итогам 2005 года составлял 11% годовых, что немного превышало уровень инфляции.

Обогнать уровень инфляции, инвестируя в корпоративные облигации, в 2006 году все же было реально. В частности, диверсифицированная стратегия инвестирования, заключающаяся во вложении средств как в «голубые фишки», так и в бумаги «второго-третьего» эшелонов, принесла бы инвесторам доход в размере 9,25-9,5% годовых, что хоть и незначительно, но все-таки выше уровня инфляции.

Динамика основных индексов рынка корпоративных облигаций



Динамика доходности рынка ОФЗ и корпоративных облигаций



Объем рынка корпоративных облигаций за год вырос почти в 2 раза

Относительно низкий уровень процентных ставок на внутреннем долговом рынке, позволяющий эмитентам привлекать денежные ресурсы на приемлемых условиях, привел к существенному увеличению объема первичного предложения. Корпоративные эмитенты практически удвоили объем размещений по сравнению с 2005 годом.

Стремительному развитию рынка долговых бумаг российских компаний в 2006 году способствовала также либерализация валютного законодательства, в результате которой были отменены ограничения по ввозу и вывозу иностранного капитала, требования о резервирования средств иностранными инвесторами, используемых на покупку долговых обязательств. Эти меры привели также к существенному повышению активности торгов вторичного рынка.

На конец 2006 года объем корпоративных облигаций, обращающихся на российском рынке, достиг 901 млрд. рублей против 485 млрд. рублей на конец 2005 года. Таким образом, рост рынка долгов компаний составил 85%. В течение минувшего года на облигационном рынке компаниями было занято средств почти на 480 млрд. рублей. Между тем, в 2005 году этот показатель составлял 270 млрд. рублей, а в 2004 году - лишь 142,5 млрд. рублей.

Лидирующие позиции по объемам первичных размещений занимают банки и финансовые институты, суммарная доля которых составляет почти треть общего объема, или 146,2 млрд. рублей. Высокая активность этого сектора на рынке публичных заимствований объясняется несколькими факторами. Во-первых, банки и финансовые институты хорошо знакомы с механизмом выхода долговых инструментов на публичный долговой рынок, так как большинство кредитных организаций участвуют в процессе размещения ценных бумаг в качестве посредников. Во-вторых, процедура регистрации выпуска банковских облигаций проще - ее регистрацию осуществляет Центральный банк РФ, а не Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) как в случае выпуска долговых бумаг компаниями.

Основная часть банковских займов направляется на развитие сферы кредитования физических лиц, которая представляет собой один из наиболее динамично развивающихся сегментов банковского бизнеса. Часть кредитных организаций, так же, как и некоторые корпорации, выпускают рублевые долговые инструменты для рефинансирования уже обращающихся на рынке выпусков.

Отраслевая структура размещенных с начала 2006 года долговых обязательств



На второе место по активности на первичном рынке вышли компании розничной торговли, на которые пришлось 12,5% объема размещенных в 2006 году бумаг, или около 60 млрд. рублей. Третье место по активности участия в первичных размещениях занял сектор электроэнергетики (10,1% от общего объема размещенных за год выпусков). Во второй половине 2006 года были размещены два выпуска ФСК общим объемом 11 млрд. рублей, АО «ОГК-5» и «ОГК-3» на 5 млрд. рублей и 3 млрд. рублей, соответственно.

В декабре минувшего года эмитенты рублевого долгового рынка заняли рекордный в новейшей истории рынка объем средств - 80,7 млрд. рублей. Предыдущий рекорд был поставлен в декабре 2005 года, тогда банки и компании разместили бумаг на 69,7 млрд. рублей. Однако высокие темпы количественного роста рынка корпоративных облигаций совсем не означают улучшения качественных характеристик, поскольку дальнейший рост доли эмиссий высокорискованных облигаций (junk bonds) ведет к увеличению вероятности дефолта в секторе бумаг «третьего эшелона».

В 2006 году дефолт по своим долговым обязательствам объявило ООО «Винап-Инвест», «дочка» новосибирского производителя алкоголя АО «Винап». Компания не погасила бумаги на 10 млн. рублей. Объем эмиссии компании составлял 400 млн. рублей, почти весь выпуск (390 млн. рублей) был выкуплен эмитентом по оферте. С 1 января 2006 года вступил в силу закон «О госрегулировании оборота этилового спирта и спиртосодержащей продукции», согласно которому производители алкоголя обязаны были снабжать продукцию специальными марками. Поскольку компания имела долги перед бюджетом, то эти марки она так и не получила. Все это значительно ухудшило финансовое состояние компании.

Рынок корпоративных облигаций в 2007 году продолжит активное развитие

Объем первичных размещений на рынке рублевых корпоративных облигаций в 2007 году, по мнению аналитиков, может превысить 600 млрд. рублей. При этом объем рынка за счет высокой активности эмитентов в первичном сегменте к концу этого года может достичь 1,4 трлн. рублей. В настоящее время планируются размещения облигаций АО «РЖД», ряда электроэнергетических компаний, а также банков. Кроме того, к размещению бумаг на долговом рынке готовы и некоторые компании «второго-третьего» эшелонов.

Первичный рынок будет оказывать ощутимое давление на котировки бумаг на вторичном рынке. Однако ожидаемый рост доли иностранных инвесторов благодаря либерализации валютного законодательства будет служить хорошим стабилизирующим фактором - приток иностранного капитала будет стимулировать спрос как на первичных размещениях, так и на вторичном рынке. При этом рост доли иностранных инвесторов в рублевом сегменте рынка неизменно приведет к повышению уровня корреляции динамики цен рублевых облигаций с котировками бумаг внешних долговых рынков.

Благоприятным фактором для мировых долговых рынков, в том числе и рынка рублевых корпоративных облигаций, в 2007 году будет служить смягчение денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы США. В этом году ожидается снижение базовой ставки ФРС, по крайней мере, один раз. Это положительно отразится на ценовых уровнях американских казначейских облигаций и неизменно приведет к повышению спроса на облигации стран с развивающейся экономикой, в том числе и российских корпоративных облигаций.

Кроме того, повышению инвестиционной привлекательности активов, номинированных в рублях, будет служить ожидаемое дальнейшее укрепление курса рубля по отношению к доллару США. Такой прогноз строится на предположении о сохранении в ближайшее время проводимой Центральным банком РФ политики по сдерживанию инфляции, что потребует частичного отказа денежных властей от поддержки курса американского доллара по отношению к национальной валюте.

Как известно, во второй половине 2006 года неблагоприятным фактором для рынка рублевых облигаций стал дефицит рублевой ликвидности банковского сектора. В 2007 году существует возможность возникновения подобной ситуации, однако на этот раз влияние данного фактора будет ограниченным. В этих условиях игроки станут более требовательно относиться к уровням доходностей облигаций «третьего эшелона», в то время как наиболее ликвидные бумаги могут избежать снижения цен.

Материал подготовлен специалистами НАУФОР.