Жить в долг, хорошо это или плохо? В некоторых странах, к примеру, в США, люди так привыкли к кредитам, что порой и не представляют себе жизнь без них. Однако, как и во всем, в этом вопросе нужно знать меру. При этом если для обычных граждан кредит, в большинстве случаев, не несет коммерческой выгоды, а просто позволяет получить некоторые материальные блага «здесь и сейчас», расплачиваясь за них в будущем, то для коммерческих организаций — компаний и банков — привлечение кредитных ресурсов обычно рассматривается с точки зрения финансовой выгоды. Финансовый рычаг (или леверидж), представляющий собой отношение заемных средств к собственным, позволяет при определенных условиях увеличить рентабельность собственного капитала, т.е. получить дополнительную прибыль. На финансовых рынках чрезмерный леверидж очень часто служит причиной формирования различного рода «пузырей», которые в условиях кризиса начинают быстро лопаться — происходит процесс делевериджа, т.е. «очищения» балансов, который мы сейчас и наблюдаем.

Понятие «леверидж» и принцип его работы

У понятия «леверидж» есть несколько определений в зависимости от того, к какой сфере оно применяется — к реальному сектору экономики или к финансовым рынкам (в последнем случае синонимом выступает понятие «маржа» и связанное с ним — «маржинальная торговля»). Но суть всех этих определений в общем одна и та же — показать соотношение между заемными и собственными средствами. Данный показатель характеризует также устойчивость и степень риска компании или финансовой операции — чем меньше леверидж, часто называемый также «финансовым рычагом», тем устойчивее положение. С другой стороны, заемный капитал позволяет увеличить рентабельность собственных средств, т.е. получить дополнительную прибыль.

В физике «рычаг» — это устройство, позволяющее увеличить силу. Финансовый леверидж — это средство, с помощью которого можно увеличить доходы, оно подразумевает рациональную замену собственного капитала заемными средствами с фиксированной ценой, в расчете повысить доходность капитала собственников. Последнее замечание имеет особое значение, ведь леверидж не всегда приводит к успеху, а только при выполнении определенных условий. В частности, если операционная прибыль находится ниже критического уровня, финансовый леверидж снижает доходность собственного капитала. Таким образом, леверидж — это палка о двух концах: он повышает доходы владельцев, увеличивая при этом их финансовые риски.

Поясним, как это работает. Пусть компании для реализации инвестиционного проекта необходимы средства в объеме 100 тыс. руб. Ввод проекта будет приносить доход в размере 15 тыс. руб. в год. Если компания профинансирует весь объем инвестиций сама, то отношение дохода к капиталу, т.е. доходность собственного капитала, будет равна 15%. Теперь представим, что компания воспользуется финансовым левериджем, т.е. возьмет взаймы 50 тыс. руб., скажем по ставке 12% годовых, и профинансирует ими часть проекта. В результате получим, что компания вкладывает собственные средства в размере 50 тыс. руб. и занимает 50 тыс. руб. по ставке 12% годовых, что уменьшает ее доходы на 6 тыс. руб. в год (на размер процентов) — с 15 тыс. до 9 тыс. руб. Таким образом, доходность собственного капитала вырастет и составит уже не 15% как в первом случае, а 18%.

Финансовый леверидж, с одной стороны, повышает постоянные издержки компании, выражающиеся в процентных платежах за кредит и выплате «тела» кредита, но с другой стороны — снижаются переменные издержки, поскольку те, кто дает взаймы, в последствии не участвуют в распределении доходов. Соответственно, увеличение финансового левериджа оказывает двоякое воздействие на финансовые потоки: компании требуется больше операционного дохода для покрытия постоянных издержек, но когда достигается окупаемость затрат, прибыль начинает расти быстрей с ростом каждой единицы дополнительного операционного дохода.

Этот же самый принцип действует и на финансовых рынках. Так, при покупке ценных бумаг с привлечением левериджа (или «плеча») вносится лишь определенный процент собственных средств, а остальную сумму до полной стоимости ценных бумаг предоставляет биржевой брокер в виде кредитных ресурсов. В случае если маржа составляет 10%, т.е. инвестор покупает ценные бумаги на 10 тыс. руб., потратив на это всего 1 тыс. руб. собственных средств, заняв оставшуюся сумму у брокера, леверидж (кредитный «рычаг») равен 10:1.

Каковы последствия такой покупки? Любые подвижки цены возрастают десятикратно. Так, если ценные бумаги вырастут в цене всего на 1%, прибыль увеличится на 10%. Во времена надувания биржевых «пузырей» инвесторы предпочитают замечать только способность финансового левериджа увеличивать прибыль. Но во время рыночного спада леверидж безжалостно уменьшает прибыль — 1%-е снижение маржинального счета ведет к 10%-м убыткам инвестиций, и что самое страшное, всего лишь 10%-е падение означает полное банкротство, т. е. 100%-е убытки.

Еще один пример левериджа на финансовых рынках представляет собой следующую пирамидальную схему: инвестор покупает на определенную сумму ценные бумаги, затем берет взаймы денежные средства под залог этих бумаг (данный пакет оценивается с некоторым дисконтом) и на них снова покупает ценные бумаги. Причем данную операцию инвестор может повторить несколько раз, в результате чего многократно возрастает «кредитное плечо». И вся эта схема прибыльно работает до тех пор, пока рынок растущий, но стоит ситуации ухудшиться, как убытки начинают стремительно нарастать. Обесценивание ценных бумаг, заложенных в обеспечение кредита, приводит к тому, что кредитор требует либо пополнить счет, либо принудительно продает ценные бумаги для того, чтобы вернуть денежные средства, вынуждая тем самым рынок падать еще дальше, т.е. процесс носит лавинообразный характер.

В условиях роста процентных ставок высокий леверидж начинает давить на компании

Все компании в той или иной степени используют финансовый леверидж. Весь вопрос в том, до каких размеров целесообразно увеличивать заем, каково разумное соотношение между собственным и заемным капиталом. Понятно, что слишком крупный заем увеличивает риски, что, в свою очередь, приводит к повышению процентных ставок. Основное правило левериджа — если предприятие берет взаймы по ставке процента меньшей, чем доходность активов, доходность капитала будет увеличиваться, если же предприятие занимает деньги по ставке процента, превышающей доходность активов, доходность собственного капитала будет падать.

Леверидж — весьма рискованное дело для тех предприятий, деятельность которых носит циклический характер (к ним принадлежат, например, строительство и автомобильная промышленность). На этих предприятиях объем продаж колеблется из года в год. В результате несколько последовательных лет с низкими продажами могут привести предприятия, обремененные высоким левериджем, к банкротству.

В течение последних нескольких лет на волне потребительского бума строительные компании, компании розничной торговли и ряда других секторов отечественной экономики активно развивались за счет привлечения относительно дешевых кредитных ресурсов. Налицо был классический леверидж, позволявший в условиях растущей экономики, добиваться компаниям роста финансовых показателей за счет заемных средств. Однако в результате обострения мирового финансового кризиса банки стали снижать объемы кредитования и увеличивать процентные ставки на кредитные ресурсы.

Таким образом, в кризисный период происходит схлопывание ликвидности и маховик начинает раскручиваться в обратную сторону — происходит процесс делеверджа, когда всем приходится «разгружать» балансы. Резкое снижение доступности кредитов ведет к падению спроса, сжимаются сами рынки сбыта, сокращается использование производственных мощностей и идут увольнения работников, что вызывает новый виток уменьшения спроса, приостанавливаются инвестиционные программы, откладываются планы расширения производств.

Мировая кредитная экспансия последних 20 лет, сопровождавшаяся ростом маржинальных позиций в мировой финансовой системе, заканчивается на наших глазах и происходит это весьма драматично: кризис ликвидности, кризис доверия, системные риски, многочисленные дефолты, глобальный делеверидж.

Для того чтобы смягчить влияние кризиса на различные сектора российской экономики правительство и Центральный Банк России разработали целый ряд мер, направленных на поддержку банковского сектора и ряда других отраслей экономики. Аналогичные меры по стабилизации ситуации на финансовых рынках и поддержке экономики были приняты правительствами и Центральными банками многих стран как развитых, так и развивающихся.

На данный момент пока еще рано делать прогнозы, на каком уровне «денежного вливания» произойдет приостановка процесса мирового делевериджа. Ведь резкое падение мировых фондовых рынков приводит к существенному обесценению залогового обеспечения в виде акций или облигаций. Логично, что кредиторы в этой ситуации требуют дополнительного обеспечения от компаний, которым, зачастую уже сложно что-то предпринять и предложить в условиях дефицита ликвидности. И лишь насыщение рынка денежными ресурсами способно приостановить текущий процесс делевериджа в мировой финансовой системе, чем, в общем-то, в течение последнего месяца и занимаются мировые Центробанки и правительства.

Потеря контроля над рисками

В периоды экономического подъема и низких процентных ставок, когда на рынке много «дешевых» денежных ресурсов, инвесторы очень часто теряют контроль над рисками и ввязываются в проекты и финансовые операции, которые далеко небезопасны, обращая внимание лишь на одну сторону финансового левериджа — его способность увеличивать прибыль. За счет этого происходит чрезмерный рост стоимости тех или иных активов, надуваются так называемые «мыльные пузыри». Это очень легко проследить на примере ипотечного рынка в США, который стал первопричиной многих нынешних проблем в мировой экономике.

Ипотечный кризис в США, давший знать о себе еще в прошлом году, связан с одним из сегментов ипотечного рынка - сегментом нестандартного кредитования (subprime market), представляющего собой кредитование заемщиков, которые не могут получить стандартные кредиты. Многие из таких заемщиков в прошлом имели просрочки по кредитам, в отношении них выносились судебные решения или осуществлялась процедура обращения взыскания на заложенное имущество, зачастую такие заемщики не в состоянии предоставить подтверждение своих доходов.

В 2006 году объем выданных в США нестандартных кредитов достиг 20% от всего объема кредитов, в то время как в 2002 году их доля была всего 6%. При этом на рынке нестандартного кредитования в качестве кредиторов, как правило, выступали не традиционные банки, а структуры, не имеющие собственной финансовой «подпитки», а для финансирования заемщиков пользовались банковскими кредитными линиями. Затем все эти ипотечные кредиты «упаковывались» в так называемые структурные финансовые продукты, которые под видом относительно «безопасных» финансовых инструментов продавались инвесторам, в качестве которых выступали многие банки и финансовые компании как в самих США, так и за их пределами. Именно эти структурные продукты впоследствии и стали причиной многомиллиардных убытков по всему миру.

Все началось довольно банально, как по Марксу — с перепроизводства, что в приложении к строительному рынку означало избыточное предложение домов, приведшее во второй половине 2005 года к началу снижения цен на жилье. Для заемщиков, получивших кредиты недавно и практически на всю стоимость жилья, падение его стоимости — существенный стимул для отказа платить по кредитам, особенно, учитывая тот факт, что нестандартные кредиты выдавались заемщикам, имевшим проблемы с платежеспособностью в прошлом. Увеличение предложения жилья на рынке и ужесточение условий выдачи новых кредитов наряду с ростом процентных ставок привело к дальнейшему падению цен на недвижимость.

В условиях стагнирующего рынка у кредиторов возникли проблемы с получением кредитных линий, а текущая прибыль от операций оказалась недостаточной для покрытия убытков от возросшего числа дефолтов и просрочек платежей. Все это «грузом» легло сначала на американский финансовый сектор, который был вынужден списывать в убытки многомиллиардные вложения, а затем распространилось на банки и финансовые компании по всему миру, ведь на балансе многих из них были ипотечные ценные бумаги. Последовавшее за этим резкое падение фондовых рынков и «схлопывание» ликвидности привело к параличу всей мировой финансовой системы, проблемы которой, в конечном счете, стал на себе ощущать и реальный сектор экономики.

Материал подготовлен специалистами НАУФОР